（報告出品方/作者：東吳證券，周爾雙、朱貝貝）
1. 徐工機械：中國工程機械行業排頭兵，混改助力問鼎全球
1.1. 背靠全球前三徐工集團，大噸位技術“大”有可為
公司潛心布局整合集團優質資源，起重機械龍頭鑄成“大國重器”。徐工機械是中 國工程機械行業三家龍頭企業之一，成立于 1993 年，1996 年在深交所上市。依托實際 控制人徐工集團強大的資本實力，徐工機械獲得大量優質資產，成為全國工程機械制造 商中產品品種、系列最多最全的公司之一。2018 年，公司非公開發型股票 24.9 億元， 用于高空作業平臺、智能化物流建設。2020 年 9 月，徐工混改方案落地，引入機構投資 者，實行員工持股，激發企業活力。2021 年 4 月，徐工機械發布公告，擬吸收合并徐工 有限，以實現徐工集團工程機械板塊業務整體上市。
2020 年徐工集團工程機械收入全球份額 8.46%，全球第三，中國第一。徐工集團為 中國工程機械體量最大、產品線最齊全的集團企業之一。根據全球工程機械 50 強峰會 組委會和《中國工程機械》雜志主辦的“2021 年全球工程機械制造商 50 強榜單”，按 2020 年工程機械板塊收入排序，徐工集團工程機械銷售額 162.52 億美元（按 2020 年末 美元匯率，約合 1061.81 億人民幣），全球收入份額 8.46%，同比+2.96pct，躋身全球三 強。排名前二為海外龍頭卡特彼勒、小松，全球收入份額分別為 12.93%/9.65%，同比3.27pct/-1.85pct。排名四五為國產龍頭三一重工、中聯重科，全球收入份額分別為 7.92%/5.19%，同比+2.52pct/+2.09pct。
“大噸位”技術全球領先，持續突破外資壟斷的市場困境。徐工早在 2000 年就確 立了高端、高技術含量、高可靠性、大噸位“三高一大”創新戰略，在大噸位領域一騎 絕塵。履帶起重機領域，從國內第一臺具有自主知識產權的百噸級以上產品研制成功， 到 “神州第一吊”下線，再到 “世界第一吊”問世，徐工一直走在行業前列。在挖掘 機領域，徐工先后填補了國內 300 噸、400 噸、700 噸挖機的空白。“神州第一挖”700 噸液壓挖掘機下線，標志著中國成為世界上繼德國、日本、美國后，第 4 個具備 700 噸 級以上液壓挖掘機研發制造能力的國家。
1.2. 起重機三足鼎立大勢已定，公司銷量份額穩居第一
起重機市場“三足鼎立”，寡頭壟斷大局已定。起重機對資本、資質和技術的要求 較高，行業壁壘難以突破，競爭格局穩定。2019 年 1~4 月汽車起重機市場銷量 CR3 達 93%，相較 2009 年提升 8.6pct，產品持續向龍頭集中；其中，徐工/中聯/三一銷量份額 分別為 40.3%/28%/24.9%，公司起重機銷量份額穩居國內第一。
2020 年徐工汽車起重機、履帶起重機、隨車起重機的銷量市占率分別為 39.57%/40.38%/61.2%，穩居行業第一。2020 年我國汽車/隨車/履帶起重機的銷量分別 為 54176/19457/3283 臺，其中汽車起重機是起重機最大的細分市場，銷量占比達 70.44%。 2020 年徐工在汽車/隨車/履帶起重機市場的銷量市占率分別為 39.57%/61.2%/40.38%， 穩居行業第一。
1.3. 20Q4 盈利指標持續改善，鋼材漲價影響有限
受益 2017 年以來行業景氣，2017~2020 年公司收入/歸母凈利潤 CAGR 達 26.23%/38.25%。受工程機械行業調整期影響，2012~2016 年公司業績收縮。2017 年以 來地產+基建需求帶動行業復蘇，業績迅速反彈，2017~2020 年營業收入/歸母凈利潤 CAGR 達 26.23%/38.25%。2020 年公司實現營收 739.68 億元，同比+25%，歸母凈利潤 37.29 億元，同比+2.99%，凈利潤增速較低，主要系：
（1）2020 年匯率波動幅度大，產生大量財務費用拖累利潤表現；
（2）公司嚴控風險，夯實資產質量，計提大額信用減值 損失（+48.58%）和資產減值損失（+179.97%）；
（3）產品結構調整，低毛利率的工程機 械備件及其他占營收比重提升。
21Q1 業績增速恢復正常水平，全年有望實現高速增長。2021 年 Q1 公司實現營收 249.78 億元，同比+80.40%，歸母凈利潤 17.27 億元，同比+182.44%。2021 年一季度業 績實現超高速增長，主要系：
（1）Q1 需求旺盛，產品放量規模效應顯著；
（2）疫情影響 下旺季后移，20 年 Q1 營收/凈利基數低；20 年 Q1 收入占全年比重僅 18.72%，遠低于 19 年 Q1 的 24.37%和 18 年 Q1 的 24.38%。若以 2019 年同期為基數，采用幾何平均的 方法計算復合增長率，2019-21 年 Q1 營收的復合增速為 31.61%，接近 19 年 Q1 同比增 速 33.72%，業務增長已恢復正常水平。根據公司年報，2021 年公司收入增速指引 10%。
分業務來看，2020 年公司起重機收入占比 35.81%，毛利率 23.37%，高于其他業務水平。
（1）營收構成方面，公司的起重機業務占營收比重最高，2020 年起重機業務收入 264.89 億元，占總營收 35.81%；工程機械備件及其他占營收比重逐年提升，2020 年創 收 176.56 億元，占比 23.87%；鏟運機械占營收比重逐年下降，2020 年占比 8.94%；樁 工機械占營收比重相對穩定，2020年占比9.91%。
（2）毛利率方面，2020年起重機23.37%> 樁工機械 21.48%>鏟運機械 18.54%>工程機械備件及其他 9.77%，起重機業務毛利率高 于其他業務。
2020 年毛利率為 17.07%，同比-0.38pct；凈利率為 5.96%，同比-1.10pct。2016 年 以來公司毛利率有所下降，主要系產品結構調整，低毛利率的工程機械備件及其他占營 收比重提升。2020 年凈利率同比小幅下降，原因系：
（1）2020 年人民幣大幅度升值，產 生大額匯兌損失；
（2）嚴控應收賬款風險，信用減值損失同比+48.58%；
（3）進一步提 高運營效率和夯實資產質量，資產減值損失同比+179.97%。
21 Q1 公司毛利率 16.58%，同比-1.73pct；凈利率 6.99%，同比+2.52pct，盈利能力持續改善。主要系混改提效及減值損失計提正常化。隨著治理機制市場化改革的推進， 我們預計公司盈利能力穩中有升的趨勢仍將持續。
按 2021 年鋼材平均漲幅 10%-20%，我們測算公司毛利率壓力 1.15~2.29pct。受碳 達峰、碳中和政策影響及下游備貨不足影響，2021 年初以來鋼材價格持續上漲，截至 5 月 12 日，螺紋鋼、板材指數較年初漲幅 40%以上，熱卷價格于 5 月 12 日達到頂點，較 年初累計上漲 45.59%，但隨后價格出現回調，6 月 4 日熱卷價格累計漲幅回落至 20.72%。 我們預計后續鋼材持續上漲空間有限，全年鋼材價格平均漲幅為 10%-20%左右，對應公 司全年毛利率壓力為 1.15~2.29 個百分點（不考慮集采、鋼材儲備、規模效應），鋼材價 格上漲對毛利率影響有限。若進一步考慮到全年行業增長預期，公司規模效應提升及降 本提效，我們預計全年凈利率穩中有升。
1.4. “珠峰登頂”開局之年，混改助力問鼎全球
徐工有限（徐工集團工程機械有限公司）為徐工集團的主要收入來源，2020 年貢獻 集團收入 92%。根據徐工有限 2021 年第九期超短期融資券募集說明書，截至 2021 年 5 月 9 日，徐工集團持股徐工有限 34.09%，徐工有限持股徐工機械 38.11%，徐工機械是 徐工集團旗下唯一上市公司，最終控制人是徐州國資委。2020 年徐工集團收入 1,116.44 億元，凈利潤 38.90 億元，凈利率為 3.48%。徐工集團一級子公司包括徐工有限、徐工 汽車、徐工租賃等，其中徐工有限對集團收入的貢獻最大，2020 年收入 1025.85 億元（占 當期集團營收 91.89%），凈利潤 45.00 億元，凈利率為 4.39%。
2020 年 9 月混改方案落地，徐工集團對徐工有限持股由 100%降至 34.09%，仍為徐工有限、徐工機械的實控人。2020 年 9 月 23 日，公司發布混改進展公告：
①老股轉 讓：與 3 家國有控股企業簽訂總額為 54 億元的股權轉讓協議，向江蘇省國信集團有限 公司、建信金融資產投資有限公司、交銀金融資產投資有限公司分別轉讓其持有的徐工 有限 18.41%、8.59%、6.13%股份，徐工集團持股徐工有限由 100%降至 66.86%；
②增資 擴股（戰投+員工持股）：與 12 家戰略投資者和 1 個員工持股平臺簽訂總額為 156.56 億 元的增資協議，其中員工持股平臺持股比例 2.7%，徐工集團對徐工有限的持股比例從 66.86%進一步降至 34.1%，仍為徐工有限、徐工機械實際控制人。
“珠峰登頂”開局之年，混改助力問鼎全球。根據徐工集團“珠峰登頂”發展規 劃：2020 年躋身世界前五，2025 世界前三，2035 年全球登頂。從全球工程機械 50 強峰 會組委會主辦“2021 全球工程機械制造商 50 強榜單”看，2020 年徐工集團工程機械收 入已位居全球前三，世界前三目標已基本實現。未來，混改將是實現全球登頂目標的新 起點：
①整體上市：2021 年 4 月 7 日，公司發布公告，擬通過發行股份等方式吸收合并 徐工有限，挖掘機械（銷量份額國內前二）、塔機（銷量份額國內前二）、混凝土機械（銷 量份額國內前三）、礦機（銷量份額國內國產品牌第一）等優質工程機械資產有望整體上 市。
②盈利拐點：混改后公司考核機制轉向利潤，積極利用利潤考核、員工持股、股權 激勵等市場化手段激勵，深度綁定員工與公司股東利益，盈利能力有望拐點向上，釋放 業績彈性。
2. 行業層面：關注低周期波動中強阿爾法
2.1. 趨勢一：周期波動弱化，三大邊際變化已至
相較上一輪周期，2016 年以來行業景氣持續性明顯拉長。
① 2009-2011.04：四萬億 投資+環保政策驅動。
② 2011.05-2016.04：強政策刺激結束+行業價格戰，周期屬性人為 強化。
③ 2016.05-至今：更新需求+替代人工，行業格局優化，景氣周期拉長。
2021 年，我們預計挖機行業同比增長 15%-20%，混凝土機械、起重機行業同比增 長 20%-30%，工程機械行業景氣度仍在持續。
（1）挖掘機：從更新需求看，舊挖機壽命替換需求支撐下，2021-2023 年挖機更新 需求持續；從新增需求看，人工成本上漲拉動機械化率提升，未來地產基建投資增速不 悲觀，挖機對裝載機替代效應上升，挖機新增需求增長空間廣闊；從出口需求看，2021 年海外市場復蘇+國產品牌崛起，我們預計 2021 年出口增速 50%以上，2021-25 年 CAGR 為 30%，出口需求貢獻率將逐步提升。我們預計 2021-23 年我國挖機行業銷量增速分別 為 15.2%/4.5%/1.4%，行業周期波動較上一輪大幅弱化。
（2）混凝土機械：2019 年國內水泥產量達 23.8 億噸，假設 2021-2023 年國內水泥 產量復合增速為 3%，其中約有 60%-70%用于混凝土，則 2021 年可用于攪拌成混凝土 約 91.2 億立方米。假設混凝土中 70%采用泵送，那么泵送能力需求達 63.8 億立方米。 按照國內泵車 10 年平均使用壽命，300 萬噸左右的設計泵送容量計算，平均每輛泵車泵 送能力為 30 萬噸/年，由此我們計算得到 2021 年泵車新增需求約為 1429 臺。平均 1 個 攪拌站需要配備 1 臺泵車，5-6 臺攪拌車，則 2021 年攪拌車新增需求合計約 69888 臺。 按照上述邏輯，假設 2021-23 年出口復合增速 30%，我們預計 2021-23 年國內混凝土泵 車行業銷量增速為 24.6%/11.5%/8.1%，攪拌車行業銷量增速為 26.0%/13.4%/2.7%。
（3）汽車起重機：按照 10 年平均壽命替換周期，2021 年起重機更新需求高峰持 續，2022 年更新需求仍達 2 萬臺以上；從新增需求看，起重機需求與基建投資高度相 關，2021-23 年基建投資有望保持 5%左右增速，2021 年風電搶裝熱度較前年退減，但 國家在海洋工程、電力建設、基礎建設、煤炭化工、冶金建設等領域投資力度的不斷加 大，為大型吊裝服務行業的發展提供廣闊市場前景。從出口需求看，我們預計 2021 年 海外市場復蘇，出口有望保持 60%高速增長。我們預計 2021-23 年我國主要企業汽車起 重機銷量增速分別為 22.0%/12.4%/2.6%，行業需求整體維持高水平。
展望未來，我們預計未來幾年挖機行業同比波動±10%左右，周期波動較上一輪大 幅弱化，板塊價值有望重估。相較 2011 年上一輪景氣周期，本輪周期迎來三個邊際變 化：
（1）更新需求：上一輪周期為純增量需求，受基建、地產等投資波動影響大。本輪 周期迎來首輪壽命替換周期。按小/中/大挖市場平均使用壽命 9 年/10 年/11 年預測，結 合歷史挖機結構及銷量數據，我們預計 2021-2030 年平均挖機年更新需求近 14.7 萬臺， 2026 年后有望迎來新一波大更新周期。
（2）機械替人：2020 年 13t 以下小挖純增量需求 11 萬臺，2011-2020 年，13t 以下 小挖銷量占比由 37%升至 53%，為本輪增量需求最核心推動力，2020 年歐美日等發達 地區微挖（≤6t）占比 50%以上，中國不到 30%，隨著建筑業用人成本提升，機械小型 化成為未來趨勢，我們預計小挖替人將成為行業長期最核心驅動力之一。
（3）國產品牌全球化：2011 年僅有徐工集團入圍全球 10 強，2020 年全球前 50 工 程機械制造商中國產品牌銷量份額 26.48%，超越美、日成為全球第一，國產三甲躋身全 球前五，未來 3-5 年國產品牌全球化值得期待，2015-2020 年挖機出口 CAGR 48%，我們預計 2021-2025 年 CAGR 有望達 30%（其中 2021 年同比增速 60%-100%），2020 年挖 機出口 3.5 萬臺，2025 年行業出口有望達 13 萬臺。
2.2. 趨勢二：行業競爭風險可控，利潤率得以維持
市場擔心行業價格競爭加劇導致利潤率下滑，我們認為：本輪景氣周期行業格局已 大幅優化，競爭風險可控，利潤率有望維持。
① 行業集中度提升：2011-2020 年國內挖 機市場銷量 CR3 已由 33%提升至 54%，且行業集中度仍在持續提升。龍頭廠商基于規 模優勢利潤率大幅高于中小企業（2020 年板塊平均凈利率為 10%，三一重工/中聯重科 凈利率分別為 16%、11%）；
② 格局更加穩定：經歷 2012-2016 年行業去產能，2016 年 后國內挖機市場三甲穩定為三一、徐工和卡特三足鼎立格局，龍頭話語權加大，競爭環 境更加可控。
2.3. 趨勢三：強者恒強難以逆轉，龍頭業績釋放有望超預期
收入端：規模優勢+研發力度加大，行業強者恒強難以逆轉。
①工程機械行業固定 成本較高，隨著收入規模擴大具備成本領先優勢，行業強者恒強趨勢難以逆轉，銷量份 額持續向龍頭集聚；
②基于產品、渠道、品牌競爭力及研發投入（數字化轉型，產品優 化）力度加大，龍頭行業地位日益鞏固，行業破局難度增大。
盈利端：凈利率長期上行，業績釋放有望持續超預期。
①行業競爭格局優化，競爭 風險可控，行業利潤率得以維持。
②龍頭基于規模效應+數字化轉型，凈利率長期保持 上行趨勢，盈利釋放有望持續超預期。
3. 巨頭整體上市在即，期待挖掘機等優質資產注入
集團待注入工程機械資產主要包括：挖掘機、混凝土機械及礦業機械。21 年 4 月 6 日，公司發布公告，擬通過向股東徐工有限發行股份等方式實施吸收合并，集團工程機 械產品有望整體上市。根據徐工有限 2021 年第九期超短期融資券募集說明書，2020 年 主要未上市工程機械子公司收入如下：徐工挖機（挖掘機）231 億元、徐工建機（塔機） 62 億元、徐工施維英（混凝土機械）61 億元、徐工礦機（礦機）28 億元。2020 年四個 非上市工程機械子公司收入 382.04 億元，凈利潤 14.5 億元。
2020 年徐工集團營收 1116.44 億元，其中工程機械主體徐工有限收入為 1025.85 億元（占 91.89%），上市主體徐工機械收入 739.68 億元（占集團 66.25%）。2020 年徐 工集團/徐工有限（一級子公司）/徐工機械（二級子公司，上市主體）收入分別為 1116.44/1025.85/739.68 億元，徐工有限/徐工機械總收入分別占集團 91.89%/66.25%；2020 年徐工集團/徐工有限/徐工機械凈利潤分別為 38.90/45.00/37.46 億元，徐工有限/徐工機 械凈利潤分別占集團 115.68%/96.30%。
3.1. 挖掘機：國內強阿爾法，2020 年收入 231 億，盈利能力回升企穩
徐挖與三一重機同為國內強阿爾法，2020 年徐挖銷量 51258 臺，份額 15.65%持續 提升。徐工挖掘機產品線齊全，全面覆蓋 1.5 噸到 400 噸全系列的液壓挖掘機產品。其 中 70 噸以上的特大挖優勢明顯，400 噸特大型液壓挖掘機填補了國內及國際市場空白。 根據中國工程機械工業協會數據，2008-2020 年徐挖年銷量由 973 臺升至 51258 臺，市 占率由 1.3%持續提升至 15.65%，2021 年 4-5 月徐挖市場份額在 20%左右，預計未來保 持年均提升 1-2pct 趨勢，2021 全年份額在 17%左右。徐挖與三一重機同為國內挖機市 場雙強阿爾法，市場銷量份額穩居行業前二且穩步提升，挖機資產優質具備稀缺性。
進口替代+集中度提升，徐挖強阿爾法有望持續強化。國內挖機市場進口替代及行 業集中度提升趨勢顯著，主要系國產品牌具有性價比優勢，龍頭主機廠具有規模效應攤 薄成本優勢。2011-2020 年我國挖機市場銷量 CR3 由 33%持續提升至 54%，國產品牌份 額由 42%持續提升至 70%，我們認為龍頭強者恒強趨勢不變，未來不具性價比的外資企 業、實力較弱的中小主機廠將逐步邊緣化。我們認為徐挖作為國內挖機市場強阿爾法， 未來龍頭地位鞏固，份額提升持續。
2020 年徐挖收入 231 億，2016-2020 年 CAGR 達 76.3%，高于行業龍頭。得益于 徐工集團在工程機械行業的大平臺優勢，徐工挖機高速發展。2016-2020 年徐挖/三一的 挖掘機銷量 CAGR 分別為 78%/60%，挖機業務收入 CAGR 分別為 76.27%/49.71%。2020 年，三一/徐工挖機業務營收為 375.28 億/230.81 億，同比增速分別為 38.85%/53.22%， 徐挖銷量份額增長繼續保持領先。
徐挖盈利能力持續改善，2020 年毛利率升至 31.52%，達到行業平均水平。2020 年， 三一/徐挖的挖機業務毛利率分別為 36.67%/31.52%，同比分別為-3.97pct/+10.77pct，徐 挖毛利率已達到行業 30%左右平均水平，接近同期三一挖機毛利率 34.67%。2020 年，徐工挖機凈利潤 11.19 億元，凈利率 4.84%，同比+4.01pct，盈利能力持續改善。徐挖早 期利潤率偏低，主要系考核機制注重銷量市占率而非利潤、自制件相對少、早期小噸位 產品占比高。隨著上述問題改善，2020 年徐挖毛利率升至 31.52%，同比+10.77pct，已 達到行業平均水平。未來，基于徐挖中大挖產品結構優化、規模效應凸顯，我們預計毛 利率有望穩定在 30%以上，并穩中有升。混改后，挖機考核目標由市占率轉向利潤，利 于行業整體利潤率穩定。
3.2. 塔機：穩居國內前二，2020 年收入 62 億，受益裝配式建筑風口
2020 年徐工建機收入 61.62 億，銷量份額穩居國內前二。“2020 全球塔式起重機制 造商 10 強”榜單中，徐工塔機在榮登全球第 4，中國第二。根據徐工集團、徐工有限債 券募集說明書，2020 年徐工建機（主營塔機）營收 61.62 億，市場銷量份額約 15%，僅 次于中聯塔機份額約 40%。
徐工塔機銷量市占率提升迅速，2018-2020 年收入 CAGR 141%，遠高于同期龍頭 77%，未來銷量份額提升趨勢持續：
（1）根據中國產業信息網，2012-2018 年塔機制造 企業已由 300 多家降至 70 家。行業洗牌后“剩”者為王，存活下來的企業市占率仍有 提升空間，強者恒強格局延續。
（2）2021 年初廣東徐工建機智能制造基地動工，建成達 產后可年產塔式起重機、施工升降機 5000 臺以上，年產值 25 億元，產能及技術水平進 一步提升。
（3）混改后，徐工塔機考核機制更加市場化，進一步激發企業活力。
徐工塔機盈利能力持續改善，2021Q1 凈利率已升至 9.73%，超過行業平均水平。2016 年起徐工建機凈利率呈穩定增長趨勢，尤其是混改后，徐工塔機研發體系、銷售體 系、管理體系做了調整，盈利改善明顯。2020 年徐工建機凈利率 4.95%，同比+2.11pct； 2021Q1 凈利率進一步升至 9.73%，已超過行業平均水平，塔機資產質量優秀。
塔機行業將持續受益裝配式建筑風口。裝配式結構施工不僅要求塔機起重能力大， 還對吊裝精度要求高（對構件吊裝的就位要求達 mm 級），制動靈敏并具有良好的慢就 位功能，性能良好的塔機可保證吊裝質量、提高吊裝效率。據國務院及住建部政策，2026 年裝配式建筑行業的滲透率將達到 30%以上。2020 年全國新開工裝配式建筑面積占新 建建筑面積比例僅為 20.5%，仍有較大的提升空間。對標海外市場，發達國家裝配式建 筑的市場滲透率高達 70%-90%，其中日本、美國滲透率均達 90%，中國仍有較大發展空 間。據達豐設備預計，我國裝配式建筑滲透率將在 2024 年提前完成目標，達到 32.4%， 裝配式建筑發展將催生中大型塔機需求。
3.3. 混凝土機械：國產三巨頭，2020 年收入約 97 億，銷量份額快速增長
集團混凝土機械銷量份額穩居國內前三，2019 年份額升至 15%。2012 年 7 月，徐 工集團收購全球混凝土機械龍頭施維英 52%股權，混凝土機械實現快速發展。根據徐工 集團、徐工有限債券募集書披露，2017-2019 年集團混凝土機械市場占有率為 5.25%、 7.65%、15.35%，其中 4 橋 62.00 米泵車為徐工施維英優勢產品，2019 年行業占有率 21.20%。細分產品銷量份額保持提升態勢，2020 年混凝土泵車/攪拌車/攪拌站/車載泵市 場份額分別 15.9%/6.2%/1.3%/3.5%；2021 年 Q1，優勢產品泵車/攪拌車銷量分別達 555/2865 臺，市占率進一步升至 18%/8%；混凝土攪拌站銷量 82 臺，超過 2020 全年銷 量一半。
2020 年徐工集團混凝土機械收入 97 億，2014-2020 年 CAGR 為 24%，與競爭對手差距逐步縮小。根據徐工集團、徐工有限債券募集書，徐工集團混凝土業務主要生產子 公司為徐工施維英、德國施維英。2014-2020 年，徐工集團混凝土機械收入 CAGR 24.28%， 遠高于同期中聯重科 10.3%、三一重工 9.18%，徐工混凝土機械銷量份額提升迅速。2020 年徐工/中聯/三一混凝土機械收入分別為 97/190/271 億元，與同行差距逐步縮小。
2020 年集團混凝土機械毛利率為 14.56%，未來有望穩步回升至 25%以上。2017- 2020 年，徐工集團混凝土機械毛利率由 28%降至 15%。2020 年徐工/三一/中聯的混凝土 機械毛利率分別為 14.56%/26.33%/27.30%，徐工較三一、中聯低 10 個百分點以上，主 要系產品結構、考核機制差異。混改后，公司考核機制由銷量份額轉向利潤，在零部件 國產化及規模效應帶動下，毛利率有望逐步回升至 25%左右正常水平。
3.4. 礦業機械：全球前五，2020 年收入 28 億，發展前景廣闊
2016-2020 年徐工礦機 CAGR 為 29%，2020 年收入 28 億。集團礦業機械子公司 對應徐工礦機，主要產品包括 90 噸以上的超大挖機（礦山領域）、300t 以上礦用卡車、 破碎機等其他產品。根據債券募集書，2016-2020 年徐工礦業收入 CAGR 達 28.79%； 2020 年收入規模 27.95 億，同比增長 81.14%，保持高速增長態勢。
2020 年徐工礦機凈利率僅 0.07%，同比-1.62pct，主要系當年計提了較大規模的資 產減值損失。隨著礦機業務資產結構優化，未來盈利能力有望逐步回升。
礦業機械長坡厚雪，徐工銷量份額世界前五、全國第一，發展前景廣闊。長期來看， 礦山機械行業長坡后雪，后市場備件市場空間大，盈利能力高，海外龍頭卡特、小松礦 山機械收入體量占到總收入約 1/3。公司礦山機械收入規模穩居全球第五、中國第一， 隨著國內工程機械后市場發展成熟，未來發展前景廣闊。
4. 盈利拐點初現，凈利率翻倍以上提升空間
4.1. 挖機、塔機為高毛利產品，資產注入拉升整體利潤率
挖掘機、塔機毛利率較高，資產注入有望拉升上市公司利潤率。2020 年集團挖機、 混凝土機械年毛利率分別為 31.52%/14.56%，2019 年礦卡、塔機年毛利率分別為 6.25%/24.58%，挖機、塔機均高于徐工機械同期毛利率（注：2020 年礦機、塔機毛利率 暫未披露）。其中挖掘機械作為優質核心資產，17-20 年毛利率維持 20%+，21Q1 突破 31.80%，毛利占比 20 年起超越起重機械成為徐工第一，20 年板塊收入相比 19 全年 +6.32%。我們測算，若以 2020 年數據為標準（礦機、塔機采用公布的 2019 年數據）注 入四類資產，徐工機械 20 年毛利率將升至 19.96%，同期徐工機械毛利率 17.07%提升 2.89pct。
4.2. 凈利率翻倍以上提升空間，20Q4 起盈利提升跑贏行業
2020 年公司毛利率 17.07%，凈利率 5.06%，凈利率具備翻倍以上提升空間。2020 年徐工 / 三 一 / 中 聯 的 毛 利 率 分 別 為 17.07%/29.82%/28.59% ， 凈 利 率 分 別 為 5.06%/15.97%/11.30%，相較同行具備翻倍以上提升空間。2017-2020 年公司凈利率低于 同行，主要系：
（1）產品品類較全，部分低毛利產品拉低利潤水平。20 年營收占比 23.87% 的工程機械備件毛利維持 10%波動，處于較低水平，主要為與控股股東出售商品與提供 勞務的關聯交易，預計公司整體上市后不再體現在分業務中。
（2）集采中心設立在上市 公司，外購鋼材、發動機等原材料再內銷，拉低了上市公司的利潤水平。2021Q1 徐工有 限/徐工機械主營業務毛利率分別 24.41%/16.58%，歸母凈利率分別 7.67%/6.91%，合并 口徑下利潤率較高，預計整體上市后不再受此影響。
期間費用率在可比公司中處于低位，人均研發支出領先。2018-2021Q1，公司期間 費用率在可比公司中均處于相對地位，2021Q1 為 8.99%，低于同期三一 11.80%，中聯 12.43%。2018-2021Q1，公司期間費用率由 10.84%穩定下降至 8.99%，費控管理良好。 從費率結構看，21Q1 公司研發費用率 2.95%，低于同期三一 4.25%、中聯 4.26%。但考 慮到人員精簡，研發人均支出領先，2020 年三一重工/中聯重科/徐工機械研發人員分別 5,346/5,992/2,818 人，研發支出分別 62.59/35.01/37.52 億元，研發人員人均支出 117.08/58.43/133.14 萬元。
混改以來，20Q4-21Q1 公司單季凈利潤增速大幅高于行業，未來盈利改善有望持續 跑贏行業。公司 2020 實現凈利潤 37.29 億元，同比+2.99pct，低于同行業。但自混改以 來，2020Q4 徐工/三一/中聯單季凈利潤同比增速分別 115.58%/43.19%/78.81%，2021Q1 分別為 182.44%/146.16%/135.41%。凈利率提升趨勢顯著，20Q4-21Q1 凈利率分別為 5.74% （高于 2020 年全年 5.06%）/6.99%，同比分別+1.91pct/+2.52pct。混改以來公司凈利率 改善成效顯著，盈利改善有望持續跑贏行業。
4.3. 利潤激勵由弱約束轉為強約束，2021 年或迎盈利拐點
激勵由弱約束轉為強約束，2021 年有望看到盈利拐點。2021 年 4 月 22 日，公司董 事會對 2018 年版高管薪酬制度進行了修訂。2020 年 9 月混改后，公司考核重心由銷量 市占率轉向利潤，9 人董事會中外部董事占 5 席，高管薪酬利潤考核占 60%，混改員工新增持股 8.7 億元（其中董事長、總裁及總經理增持股份 2.88 億），深度綁定公司利潤 與員工利益，壓力激勵由弱約束轉為強約束，2021 年或迎盈利拐點。
三一、中聯股權激勵均帶來人均產值大幅增長。徐工機械上市以來未曾實施股權激 勵，而工程機械另外兩大巨頭，三一重工、中聯重科自上市以來分別實施 5 次、3 次， 計劃合計授予股份 5.9 億股（占目前總股本 6.98%）、7.4 億股（占目前總股本 8.53%）， 深度綁定公司與員工利益，帶來人均創利大幅增加。三一重工于 2016 年實施兩次激勵 計劃，人均創利由 1.19 萬元大幅升至 2020 年 64.51 萬。中聯重科于 2017 和 2019 年兩次實施股權激勵，人均創利由 2017 年的 9.27 萬升至 2020 年 31.26 萬。
參考三一、中聯股權激勵前后變化、公司未來人均創利有望穩步提升。2020 年徐 工、三一和中聯人均創收 486.92/406.96/276.73 萬元，人均創利分別 24.66/64.51/31.26 萬 元，公司人均創利較低主要系盈利能力存在改善空間。混改后，公司高管薪酬考核中利 潤占大頭，員工持股平臺新增持股 8.7 億元，參考三一、中聯股權激勵前后變化、公司 未來人均創利有望穩步提升。
4.4. 國家制造業基金 9.6 億大手筆參與混改，彰顯發展信心
國家制造業轉型升級基金 9.6 億大手筆參與混改，持股徐工有限3%股權。國家制 造業轉型升級基金成立于 2019 年 11 月，注冊資本 1472 億元，由財政部、國開金融等 20 家股東發起。制造大基金主要投向基礎制造和新型制造、新材料、新一代信息技術、 電力裝備等領域，制造促進制造與產業轉型升級。國家制造業大基金成立以來投資項目 不多，但均鎖定行業龍頭，單且筆投資金額大。2020 年 9 月 23 日，國家制造業轉型升 級基金投資 9.59 億元參與徐工混改，以增資擴股方式持股徐工機械母公司徐工有限3% 股權。國家制造業大基金參與徐工有限混改，體現了國家級基金對徐工有限產品、技術 及市場競爭力的認可，為建立市場化激勵約束機制，實現整體上市的戰略目標提供支持。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫官網】。
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